继收购雅士利遭遇商誉减值风险给企业带来亏损后，蒙牛再度以可能超50亿元商誉的价格收购澳洲奶粉品牌贝拉米，其减值风险是否进一步影响企业未来业绩不得而知，蒙牛在奶粉板块的短板能否通过此次收购实现，也是个未知数。

日前，蒙牛发布公告称，公司拟以总对价不超过14.6亿澳元（约合人民币70.88亿元）收购贝拉米。值得注意的是，收购公告显示目标公司贝拉米的净资产约2.323亿澳元，而蒙牛14.6亿澳元的收购价格可以说是超高溢价。按照估算，此次收购或将为蒙牛乳业带来57.93亿元商誉，溢价率高达527.4%。如果贝拉米的业绩不及预期，从而存在巨额商誉爆雷风险，将拖累蒙牛导致较大亏损。

由于贝拉米在中国一直未通过奶粉配方注册制，其业绩大幅下滑，短期内能否通过注册制并将已有的市场恢复，还是个未知数。但是不容忽视的是，蒙牛作为中国第二大乳业公司，奶粉板块一直是其短板，尽管高价收购了雅士利，但并没有为其带来更好的收益，目前蒙牛在奶粉行业排名已在十名以后。业内人士认为，蒙牛近年来开启了“买买买”的激进式扩张，但每次收购都面临阵痛，与其管理团队进驻收购公司的管理风格都有很大关系，那么收购贝拉米是否依然面临着相似的问题，对蒙牛来说是一大挑战。

高溢价收购贝拉米 蒙牛或面临商誉减值风险

根据双方签署的《计划实施契据》显示，蒙牛乳业拟以每股12.65澳元（约等于61.47元人民币）收购贝拉米全部股份1.15亿股，支付的总对价不超过14.6亿澳元（约70.88亿元人民币）。此外，根据公开数据显示，截至2019年6月30日，贝拉米的净资产约为2.323亿澳元。

值得注意的是，蒙牛乳业在全资收购贝拉米前，已持有其324.85万股，占已发行股本约2.9%，这意味着，本次交易属于关联交易。

一位不愿具名的券商资深财务人士对《财经》新媒体记者分析称，如果以此方案实行，此次关联交易或将为蒙牛乳业带来11.92亿澳元（约57.93亿元人民币）的商誉，溢价率高达527.4%，在业内属于溢价相对较高的情况。而蒙牛乳业截止今年上半年账面已有43.34亿元的商誉，加上此次收购贝拉米产生的商誉，测算结果是蒙牛乳业商誉有望达到101.27亿元。

那么什么是商誉以及风险是如何产生的？上述分析人士表示，一般情况下，当一家上市公司收购标的资产时，所支付的价格相对标的净资产，会产生一定溢价。溢价部分反映到上市公司资产负债表中，就呈现为非流动资产中的商誉。如果标的资产业绩不及预期，上市公司会对商誉计提减值，反映到利润表就会产生商誉减值损失的负面影响。

该分析人士表示，蒙牛乳业高达百亿的商誉规模，在上市公司里也是比较高的。如果未来贝拉米业绩一旦不及预期，将为蒙牛乳业带来巨额商誉减值风险，会导致该公司净利润面临较大损失风险，也会造成蒙牛乳业股价下行风险，使投资者面临较大损失。

事实上，商誉减值给蒙牛带来的亏损早在收购雅士利就已发生过。《财经》新媒体记者调查发现，2013年6月，蒙牛乳业以124亿港元（合人民币约98亿元）对老牌奶粉企业雅士利国际进行要约收购。这次收购为蒙牛乳业带来49.48亿元人民币的商誉，溢价率101.98%。而到了2016年，由于雅士利年内录得亏损，并考虑雅士利近年的经营状况和财务表现，蒙牛乳业于当年计提了相关奶粉产品业务的商誉减值拨备人民币22.538亿元。这次商誉减值也使得蒙牛乳业2016年亏损8.13亿元，是继2008年因三聚氰胺事件业绩巨亏后，第二次亏损。

财经评论员曹中铭在接受《财经》新媒体记者采访时表示，对于蒙牛乳业来说，在目前商誉已不低的情况下，再次进行高溢价收购，是值得商榷的。如果一旦交易达成，商誉爆雷的风险是需要防范的。

“除了潜在商誉风险，规模超70亿元的并购，或给蒙牛乳业的现金流造成较大压力。蒙牛乳业需考虑到此次收购对公司现金周转以及融资能力造成的挑战，否则会影响到企业未来的现金流情况。”市场人士郭施亮如是称。

蒙牛表示，本次收购预期会以内部资金结合银行融资的方式支付。不过，记者调查发现，2019年上半年蒙牛现金及现金等价物为47.31亿元，已满足不了此次的交易金额，至少需要向银行融资20亿元。此外，蒙牛在今年上半年短期借款91.50亿元，相较2018年底增加了26.04亿元，面临较大的偿债压力。

贝拉米未获配方注册 中国市场业绩急剧下滑

事实上，对于蒙牛来说，收购一直是惯用的手段，虽然补充了蒙牛业务的一些短板，但是，自收购以来不但没有给蒙牛带来业绩的增长，反而拖累公司业绩下滑。

那么，对于蒙牛收购贝拉米之后的市场表现，同样挑战重重。由于未获取配方注册证的婴幼儿配方奶粉不得在网络平台销售，而海淘代购等渠道的销量也因纳税问题持续走低，加上产品屡次出现质量问题遭下架，在双线受阻下，贝拉米在国内乳粉市场可谓是寸步难行。

知情人士告诉《财经》新媒体记者，贝拉米过去在中国市场每年销售额大约在5-6个亿，但自配方注册制实施以来，贝拉米的销售急剧下滑到一个多亿。目前市场上销售的产品主要是通过跨境购进来的产品，而原有“贝拉米”中文字样的产品在市场上已不见踪迹。

“如果不被蒙牛收购，贝拉米在中国市场要想取得奶粉配方注册有一定的困难。目前海外工厂的审批需要相关监管部门到当地去实地考察后才能批准，而当前与澳洲的关系有些紧张的情况下，他们对海外品牌的批准较为谨慎。”上述知情人士透露。

值得注意的是，尽管今年4月贝拉米对外发布公告称新系列产品获得中国国家市场监督管理总局的批准，但是此次获准的产品并非贝拉米自己的产品，而是由合作方维爱佳生产的“贝拉米-维爱佳”，而“贝拉米”品牌本身并没有获得配方注册。

在无法通过奶粉注册的情况下，贝拉米无法通过正规途径进入中国市场的困扰，导致在华业绩呈现过山车式下滑。根据贝拉米公布的2019财年半年报显示，报告期内，贝拉米营收约为1.3亿澳元，同比下降25.9%；税后净利润810万澳元，同比大幅下跌63.84%。由于尚未通过中国的奶粉配方注册，贝拉米2019上半财年中文标签奶粉产品收入为零，去年同期则为1810万澳元。

与此同时，婴幼儿配方奶粉行业的竞争却在持续升温，各大外资巨头纷纷宣布渠道下沉以抢占三四线及以下的市场，飞鹤、君乐宝、合生元、澳优等纷纷发力，原本属于贝拉米的市场正在被各大品牌瓜分。

除了线下中文标签产品中国受阻外，贝拉米通过跨境购海淘销售的产品也是频频被质疑为假冒产品而遭投诉被下架或召回。其中，2018年5月，香港食品安全中心发布食品检测结果报告显示4款产品因质量问题被下架，其中就包括贝拉米的一款婴幼儿辅食产品。

“在中国经历了政策风险后，贝拉米业绩下滑明显，此时蒙牛的收购有希望让贝拉米迅速获得中国配方注册，规避政策风险。而在收购贝拉米后，蒙牛能够利用在澳洲收购的burra工厂为贝拉米代工。”乳业高级分析师宋亮表示，不过，贝拉米有机奶粉的招牌已不再闪亮，现在面临的困难变得很难扭转。

乳业专家王丁棉认为，贝拉米曾凭借有机的招牌一度撬开了中国市场，但根据现在的市场情况来看，贝拉米从工艺和配方上并不具备太大的优势，即便此前进行配方升级，也并未形成产品优势。

一位不愿具名的分析人士指出，近年中国乳企迅速发展，乳制品市场格局基本形成，在想博弈难度将极高。对于蒙牛来说，业绩不佳的贝拉米算不上是“烫手的山芋”，但是很难复制当初的辉煌。已经被雅士利和现代牧业同时拖累的蒙牛，刚刚扭亏得到喘息的机会，此时接盘处于滑坡态势的贝拉米，需要提防“救人不成，反累己”。而且，此次蒙牛的收购价格偏高，若是贝拉米销量下降的局面无法得到改善，蒙牛将有可能重蹈覆辙，拖累其业绩。

奶粉短板 能否借收购补齐仍存变数

重振奶粉业务是蒙牛追赶伊利的重要途径，在宣布收购贝拉米之前，这一重任一直压在雅士利肩上。但是，错过母婴、电商等新兴渠道，产品定位仍需调整，内忧外患的冲击等都让雅士利在前进道路上显得跌跌撞撞。

2013年6月份，蒙牛以124.6亿港元（合人民币约98亿元）收购雅士利，当年给蒙牛带来了近50亿元的商誉。然而自收购以来，雅士利业绩一直萎靡不振。2014-2017年，雅士利的营收连续下滑，分别是28.16亿元、27.61亿元、22.03亿元、22.55亿元，同期净利润分别为2.49亿元、1.18亿元、-3.2亿元、-1.8亿元，连续两年出现亏损。

直到2018年情况才有所好转，当年营收为30.11亿元，净利润5227.5万元。然而，公司的经营溢利仍亏损1.32亿元。据雅士利国际2019年上半年财报显示，上半年营收17.474亿元，净利润为3430万元。雅士利虽不再拖蒙牛“后腿”，但其在市场上的表现依然不够乐观。

不容忽视的是，在雅士利奶粉业务中，高端奶粉占比逐年提升。财报显示，高端婴幼儿奶粉在奶粉中的销售占比从2018年上半年的34.9%及2018年下半年的34.4%，提升至2019年上半年的36.4%。

然而，雅士利试图发展高端化的品牌战略有待商榷。奶粉新政之后，雅士利的竞争环境日益严峻。小品牌被洗刷出局，市场更加集中在主流品牌之间，飞鹤、君乐宝、伊利等品牌以及来自国际的大品牌纷纷发力高端市场，与雅士利展开更加直接的竞争。

国内另一位不愿具名的乳业专家直言，近几年，雅士利在婴幼儿配方奶粉上缺乏亮点。首先，品牌认知度、美誉度要恢复还相对困难，此前雅士利受肉毒菌杆奶粉等负面事件影响，销售和知名度均大幅打折。其次，雅士利虽然在渠道管控和品牌推广方面有所动作，但真正落地很少，这种改革难实行，效果还出不来。

也有分析人士指出，对于雅士利而言，更大的挑战还是在经营层面的稳定性上。雅士利管理层的动荡，一方面会极大影响战略规划和执行的稳定性和效率，更可能带来组织力的急剧波动，给经营和业绩带来极大不确定性，另一方面要重建一支好的队伍还较难。

“在激烈的市场竞争中，高端奶粉更需要强大的品牌效应和良好的市场销售能力，目前雅士利的团队和体系并不具备这样的优势。”该人士进一步表示，虽然背靠蒙牛不缺资源，但这也导致雅士利没有强大的自主权，缺乏科学的激励机制。内部管理的问题使得雅士利的终端管理能力较弱，无法和消费者形成较好互动。因此，发展高端和超高端奶粉业务还面临着较大挑战。

知情人士认为，收购雅士利后，蒙牛很快向其输出了“蒙牛式”的经营管理，但当时蒙牛团队在做婴幼儿奶粉方面相对液态奶业说并不擅长，导致业绩持续萎缩。雅士利在收购前业绩非常好，在全行业所有奶粉品牌中排名第三、国产奶粉排名第一，然而此后几年迅速跌出前十位，被飞鹤、君乐宝等远远甩在身后。近两年之所以业绩有所好转的原因是在营销上投入力度非常大，期望补齐奶粉板块的短板。

数据显示，近两年，雅士利销售费用增长迅猛，2018年销售费用为11.4亿元，相比2017年8.93亿元，同比增加27.66%。2019年上半年，雅士利销售费用6.15亿元，同比增加7.33%。

从雅士利公布的数据来看，近七年来，其营业收入不升反降，对于蒙牛奶粉板块的贡献比例也在逐年下降，而其获得的累计净利润远未及收购价格98亿的十分之一，那么借收购想补齐奶粉短板至少从雅士利来看并未如愿。未来如果贝拉米业绩持续不及预期，或拖累蒙牛导致较大亏损，从而存在巨额商誉减值风险。

知情人士表示，未来贝拉米的经营如果由原有团队负责，其风险有望减少。从澳洲奶粉a2在中国市场的销售额来看，贝拉米也是有希望在未来实现每年20-30亿的销售额，但前提是由专业团队操盘。

《财经》新媒体记者获得未经官方证实的消息是，蒙牛与贝拉米在合作协议中承诺三年内仍由其原有团队负责该品牌在中国市场的运营。若此消息属实，蒙牛此次收购贝拉米对于未来的奶粉短板补齐，尚有一线希望。

在业内看来，2020年实现千亿目标的时限就在眼前，蒙牛明显加强了投资并购频率，开启了“买买买”的激进战略。但是，从雅士利、现代牧业和圣牧高科，每次出手并购，蒙牛遇到的阵痛也很明显，并没有为蒙牛的业绩“插上翅膀”。近两年来，蒙牛与伊利营收差距反而逐渐在拉大。未来，如何既盘活贝拉米，又保证自身业绩不受拖累，留给蒙牛的思考还有很多。

《财经》新媒体 舒志娟 贾国强/文