事件：公司9月6日公告2019年限制性股票激励计划草案修订稿，对激励对象人数、解锁条件、股权激励费用均有修改，最终解锁业绩指标有所提升。

激励股票数在总股本占比从3%下降至2.5%，剩余0.5%注销，EPS略有增厚，同时股权激励费用减少7.4亿元。本次修订稿公告激励对象授予公司限制性股票总计1.52亿股，占本激励计划草案公告时公司总股本60.97亿股的2.5%，比8月5日草案相比下降0.5%，公司公告拟将多余的3049.2万股予以注销，回购注销后，总股本下降0.5%至60.67亿股，EPS增厚0.01元，进一步提升每股收益，切实提高公司股东的投资回报。股权激励总额下降也带动股权激励费用费用降低7.4亿元。8月5日公司草案公告2019-2024年产生股权激励摊销费用税前总计22.15亿元，9月6日修订稿公告激励费用摊销税前减少7.4亿元至14.75亿元。

股权激励解锁条件下，公司5年扣非利润复合增速8.2%，我们预计5年归母净利润增速7.4%。我们估算2019-2023年扣非净利润（未扣除股权激励费用影响）分别为63.5、69.4、75.24、81.12、86.99亿元。按照2015-2018年平均所得税率15.1%估算股权激励费用摊销，我们预计归母净利润（扣除股权激励费用）分别为68.7、69.9、78.1、85.2、91.9亿元。

未来5年分红率不低于70%，股息率我们测算接近3%，净资产收益率考核提升至20%以上。伊利历史分红率从2014年39.6%提升至2018年的55.44%，本次修订稿增加分红率在2019-2023年不低于70%的考核，保证了股东的回报。我们按照9月6日当天股价29.13元为基准，保守预计2018年归母利润68.6亿元，按照最低分红率70%测算，分红额度为48亿元，平均每股分红0.79元，对应当前股价，股息率在2.7%左右。公司未来分红率提高至70%以上，预计股息率长期维持在3%左右。ROE下限考核从15%提升至20%，反映公司经营收益成果。

盈利预测及投资建议：我们认为本轮乳业洗牌是从上游到下游的全方位竞赛。伊利上游奶源稳定优势，扁平化渠道运营带动渠道不断下沉，强大的品牌营销资源和大单品塑造、奥运综艺健康营销能力塑造较强品牌力。长期看伊利市占率不断提升，毛利率有望在2020年后逐渐走高，销售费用率稳定，股权激励费用对管理费用略有承压。我们预计2019-2021年收入分别为904.4、1000.3、1109.2亿元，同比+13.7%、10.6%、10.9%，净利润分别为68.7、72.2、83.5亿元，同比+6.6%、5.3%、15.5%，EPS分别为1.13、1.19、1.37元，对应PE分别为25.8X、24.5X、21.2X。

伊利股权激励草案及修订稿对比

激励额度减少：

草案初稿：激励对象授予公司限制性股票总计1.83亿股，占本激励计划草案公告时公司总股本60.97亿股的3.00%。本次激励股份为二级市场回购，额度58亿元。本次授予为一次性授予，无预留权益。

修改后：激励对象授予公司限制性股票总计1.52亿股，占本激励计划草案公告时公司总股本60.97亿股的2.5%。本次激励股份为二级市场回购，额度58亿元。本次授予为一次性授予，无预留权益。

激励授予价格：本激励计划授予的限制性股票的授予价格为15.46元/股不变，授予价格不低于下述价格较高者：

公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%，8月5日方案为15.46元/股，因为股价走低，截至9月6日修改稿为14.54元/股。

公布前20个交易日的公司股票交易均价的50%，8月5日方案即14.94元/股，因为股价走低，截至9月6日修改稿为14.23元/股。

激励对象及高管占比：

1）激励人数增加：8月5日方案授予的激励对象总人数为474人，9月6日修改为480人，增加6人。主要是公告本激励计划草案时在公司任职的董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。

2）激励对象依本激励计划认购方式不变：相关限制性股票的资金全部以自筹方式解决。公司承诺不为激励对象依本激励计划获取相关限制性股票提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

因激励股票数量的占比从3%下降至2.5%，主要高管获授的的限制性股票占比不变，数量有所下降。

激励对象的审核时间不变：

1）本激励计划经董事会审议通过后，并在公司召开股东大会前，公司在内部公示激励对象的姓名和职务，公示期不少于10天。

2）公司监事会将对激励对象名单进行审核，充分听取公示意见，并在公司股东大会审议本激励计划前5日披露监事会对激励对象名单审核及公示情况的说明。经公司董事会调整的激励对象名单

股权激励解锁条件改变：

1）上述指标均以经审计的年度合并口径财务数据为依据；上述“净利润”“净利润增长率”“净资产收益率”中所涉及的净利润指归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润，并且剔除本次及其它激励计划股份支付费用影响的数值（解读此扣非利润没有包含股权激励费用）作为计算依据，这两点没有改变。

2）因为股权激励的股票数量总额有所降低，税前股权激励费用摊销降低7.4亿元，对考虑股权激励费用摊销的净利润影响降低。

3）年度现金分红比例=年度累计现金分红总额/当年归属于母公司股东净利润*100%；新增2019-2023年现金分红比例均不低于70%的考核。经过测算，我们认为未来股息率稳定在3%，表明公司利润水平维持在较好状态且重视股东回报。

4）净资产收益率考核从不低于15%提升至20%以上，有效反映了公司经营的收益成果；

5）在本计划有效期内，若公司当年实施公开发行股票、可转债或非公开发行股票等行为，新增加的净资产可不计入当年以及未来年度净资产增加额的计算。

对2019年-2023年业绩影响测算

1）股权激励费用摊销额度变化：8月5日草案公告2019-2024年产生股权激励摊销费用（税前）总计22.15亿元，9月6日修正后因为总授予股本占比从3%降低至2.5%，税前股权激励费用摊销减少7.4亿元至14.75亿元，税后股权激励费用摊销减少6.28亿元至12.53亿元。

2）扣非净利润及归母净利润解锁条件测算：

扣非净利润（剔除股权激励费用影响）：按照2018年为基准，算出2019-2023年扣非利润解锁条件8%、18%、28%、38%、48%，我们预计2019-2023年扣非净利润（未扣除股权激励费用影响）分别为63.5、69.4、75.24、81.12、86.99亿元，5年扣非净利润复合增速为8.2%

非经常损益：我们按照之前历史数据，剔除2016年非经常损益（因出售优然牧业）偏高有11.35亿元，其余年份在6亿左右，主要是政府财政补贴。考虑2019年后公司资本开支增多，新建产能和厂房、创造就业，政府补贴会持续在6亿或以上，我们保守估算2019-2023年非经常损益每年为6亿。其中2020年股权激励支付费用预计6.49亿元为年度最高，若非经常损益继续按照6亿估算，预计归母净利增速仅1.7%,我们预计归母净利润比解锁条件预期表现要好。

实际归母净利润（减去股权激励费用摊销）=扣非归母净利润+非经常损益-股权激励费用（解读草案扣非净利润为剔除本次及其它激励计划股份支付费用影响的数值，即草案中的扣非利润没有包含股权激励费用的影响，管理费用中没有扣除预计的激励费用，实际归母净利润应当扣除）。

本次估算为业绩解锁条件情况，参考上一轮2016-2018年股权激励，我们发现报表呈现的业绩表现比解锁条件预期偏好，且年度的利润释放节奏与解锁条件并不一致。按照9月6日修订稿条件，我们测算扣非净利润、归母净利润（减去股权激励费用摊销）、总股本变化后EPS变化影响如下：按照保守条件，我们预计归母净利润（扣除股权激励费用）分别为68.7、69.9、78.1、85.2、91.9亿元，5年归母净利润复合增速在7.4%。

对激励草案或股东大会同意条件不变：

1）股东大会应当对《激励管理办法》第九条规定的股权激励计划内容进行表决，并经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。

2）除公司董事、监事、高级管理人员、单独或合计持有公司5%以上股份的股东以外，其他股东的投票情况将单独统计并予以披露。

3）股东大会审议股权激励计划时，拟作为激励对象的股东或者与激励对象存在关联关系的股东，应当回避表决。

解除限售时间安排不变：激励对象自限制性股票授予日起满12个月后、并满足约定解除限售条件后方可开始分期解除限售，时间安排如下：

个人解除限售的条件：根据《考核办法》，每一个会计年度结束后，由董事会薪酬与考核委员会组织对激励对象依据工作业绩、工作态度和安全合规等方面进行个人业绩综合考核，并对考核结果进行评审评估分档。若激励对象年度绩效综合考核结果对应等级为及格及以上，则激励对象可解除当期限制性股票的限售；若激励对象综合考核结果为不及格，公司按照激励计划的有关规定将激励对象所获限制性股票当期拟解除限售份额回购并注销。

盈利预测及投资建议

我们认为本轮乳业洗牌是从上游到下游的全方位竞赛。伊利上游奶源稳定优势，扁平化渠道运营带动渠道不断下沉，强大的品牌营销资源和大单品塑造、奥运综艺健康营销能力塑造较强品牌力。长期看伊利市占率不断提升，毛利率有望在2020年后逐渐走高，销售费用率稳定，股权激励费用对管理费用略有承压。我们预计2019-2021年收入分别为904.4、1000.3、1109.2亿元，同比+13.7%、10.6%、10.9%，净利润分别为68.7、72.2、83.5亿元，同比+6.6%、5.3%、15.5%，EPS分别为1.13、1.19、1.37元，对应PE分别为25.8X、24.5X、21.2X。

风险提示

风险提示：行业竞争激烈，买赠力度和销售费用投入超预期；原奶价格上涨超预期增加成本压力；食品安全风险。