26日，是飞鹤遭遇做空后复牌首日，股价开盘即大涨，截至下午收盘，报收6.94港元，涨幅达10.51%。甚至超过被做空前20日的收盘价6.72港元。飞鹤危机已过？

南都记者梳理此前被做空过的包括辉山乳业、澳优在内的中国上市乳企，这两家公司均元气大伤，其中辉山乳业面临破产重组，跟飞鹤境遇类似的澳优，回击做空机构指控首日股价涨幅超13%，但其股价目前距离做空前还有一段距离。飞鹤复牌首日大涨态势能否持久？接下来飞鹤是否也将有一段漫长的股价提振之路？

另外，中国上市乳企为何频频被做空？

相关企业及多位业内专家指出，其中一个很重要的原因是这些被做空的企业自身存在问题，给做空机构以可乘之机。

飞鹤回应：已制定业绩提振措施

昨日，飞鹤遭遇做空后复牌首日，股价开盘即大涨，开盘仅五分钟，公司股价最高涨至6.66港元，较停牌前收盘价6.28港元上涨6.05%。涨幅甚至一度接近12.9%，截至下午收盘，报收6.94港元，涨幅达10.51%。

虽然飞鹤目前股价超过其做空前股价，但参考澳优被做空后的股价，飞鹤接下来似乎也将有一段漫长的股价提振之路。对此，飞鹤方面回应南都记者采访时称，关于提振措施，公司已制定出，但鉴于现阶段属于静默期不方便对外透露。

此次上涨被业内归结为飞鹤的有力反击，11月22日晚，飞鹤发布澄清及复牌公告，详尽披露了税务部门出具的公司纳税证明、银行机构出具的现金状况证明、市场占有率证明等相关资料，回应GMT做空报告的质疑。

其中，中国飞鹤在公告中表示，取得的国家税务机关出具的纳税证明显示，2018年度及2019年1-6月，飞鹤的纳税总额(包括企业所得税、流转税等)分别为约20亿元、14亿元人民币。飞鹤认为，纳税记录可以反映出公司整体的经营规模和状况。

飞鹤还公布了多家银行出具的银行存款证明。同时，援引尼尔森出具的市场占有率报告，力证飞鹤在中国婴幼儿配方奶粉市场的份额呈现不断提升的态势。

另外，对于GMT质疑其利润增长迅速，利润率显著高于同行的问题，飞鹤称：“本公司保持相对高的利润率，主要由于本集团顺应行业发展趋势，在过去几年专注毛利率较高的高端婴幼儿奶粉产品，来自于该等产品的收入占比持续增长。此外，本公司亦持续推进精细化管理，加强费用管控。”

飞鹤快速增长、盈利能力被质疑

11月21日，GMT Research发布了针对中国飞鹤的做空报告指出，虽然中国飞鹤的财报显示收入增长强劲，且手握大量现金，但在过去5年中从未支付过任何股息，这是类似欺诈的特征。此外，自由现金流入已累计约60亿元人民币的巨额现金余额(不包括质押存款)，相当于营收的51%左右。

然而，飞鹤在过去5年内没有支付任何股息，GMT怀疑飞鹤的现金受困，也有可能伪造了部分现金。

报告也指出，虽然这并不意味着它一定存在虚假收入的情况，但无法找到令人信服的理由来解释飞鹤的快速转型。GMT认为，中国飞鹤本次香港IPO筹集的资金用途是用来还债也值得怀疑，建议投资者进行规避。

“被做空说明企业内部管理有瑕疵”

事实上，在飞鹤遭遇做空前，早在2016年就有辉山乳业被做空机构“浑水”狙击，而在不久前的8月，澳优乳业也被做空机构盯上。

3个月发生了两起中国上市乳企遭遇做空事件，而且都发生在港股市场，中国乳企为何被频频盯上？

香颂资本董事沈萌分析指出，现阶段新生儿出生率下降等原因导致奶粉市场压力下行，给做空机构以做空中国上市乳企的大环境，“被做空也说明相关上市乳企在一些工作上可能还存在不到位的瑕疵”他如是说。

高级乳业分析师宋亮也指出，被盯上的这些企业本身从内部管理、营销、产品结构、产品营销逻辑及定价策略等各方面或多或少都会存在一些问题，才容易被一些机构抓住漏洞进行短期的有效打击。且有些乳企在相关方面对做空机构的应对措施偏弱。

沈萌认为，境外资本市场无论在财务还是法律等方面的监管细节要比内地更加严格，因此内地企业在应对国际游戏规则时，存在经验不足的短板。

中国上市乳企作为在国际资本市场接受检验的企业，应建立应对各种突发事件更灵活更敏感的PR和IR机制，此外他指出，沽空并不是否定，沽空只是健全资本市场的一种声音，这是与内地市场完全不同的游戏规则，应该理性看待，并针对各种可能发生的状况，建立完备的应对甚至反击机制。

作为“过来人”的澳优在接受南都记者采访时也表示，从整个资本市场而言，海外或者香港市场有发达的做空机制，而投资机构和散户对内地的企业并不了解，所以沽空机构往往可以通过发布沽空报告，引发股票恐慌性抛售，然后快速赚取巨额利润。

从行业而言，乳制品行业相对来讲产业链比较封闭，食品安全问题又比较敏感，再加上我国乳制品企业与国外相比起步较晚，发展过程中容易出现一些问题，所以比较容易被做空机构盯上。

关注 辉山、澳优遭做空后元气大伤

在飞鹤遭遇做空前，在2016年到今年8月就有辉山乳业及澳优乳业先后被做空机构盯上。但命运各不相同，有的没挺过去面临重整退市危机，有的挺过去了，但并未恢复“元气”。

2016年底辉山乳业做空机构“浑水”狙击，质疑其财务数据造假等，随后该公司股价便遭遇滑铁卢，业绩一路跌入谷底，从2017年5月被联交所应香港证监会指令停止股份交易、停牌至今，债务危机也伴随而来，因此，辉山乳业不得不开始了它的资产重整之路。

而今，辉山乳业还面临上市地位被取消境遇。据辉山乳业8月7日发布的最新公告显示，此前公告的“共同临时清盘人已于多方进行探究讨论，以探讨本公司及/或其附属公司进行重组的机会及本公司之制定复牌建议书的可行方案”，该过程仍在继续进行。在面临重组期间，此前南都记者在采访中证实，伊利成为辉山新的重组方将接手整个辉山。

今年8月14日，Blue Orca Capital(“杀人鲸”)对澳优进行狙击，杀人鲸资本发布的做空报告中看到，质疑澳优财务造假，认为澳优夸大营业收入，误导中国消费者，隐藏成本，并且通过未披露关联方交易让高管们得以隐秘地谋取私利。

随后澳优停牌，并对杀人鲸资本指控逐条回应，复牌首日股价大涨13.87%。但南都记者留意到，虽然澳优挺过了做空危机，但时隔三个多月，其股价并未恢复到做空前的12.18港币，昨日收盘，澳优报收9.910港币。

对于股价提振措施，昨日，澳优相关负责人回应南都记者采访时称，股价的高低取决于很多因素包括公司业绩、行业及整体宏观因素等。他认为，从长远来看，稳健的业绩增长才是最有效的股价提振措施。