历时两年多的辉山乳业资产重整，终于进入了新操作阶段。

近日，内蒙古伊利实业集团股份有限公司旗下内蒙古优然牧业有限责任公司在辉山乳业重组方遴选第二轮评审会议上提交了《内蒙古伊利实业集团股份有限公司及内蒙古优然牧业有限责任公司关于辉山乳业集团系列企业重整的投资方案》（下称《投资方案》），经评审委员会第二轮评审会议讨论决定优然牧业作为本案重组方，并开始向债权人征求意见。

按照《投资方案》显示，伊利拟投资15亿元获得新辉山公司67%的股权，并承接辉山乳业的所有债务。新公司架构为优然牧业（出资1%，普通合伙人）、伊利及其他战略合作伙伴（出资99%，有限合伙人）共同出资所设立的有限合伙企业，与转股债权人共同持有新辉山公司股权。

“相比此前辉山乳业资产重整停滞不前，这次也算是向前迈出了一大步。”一位辉山乳业债权人向21世纪经济报道记者透露，但随之而来，是他不得不面对伊利方面提出的大幅削减债权金额要求。其中包括大幅削减现金清偿比重与债务减记额度，并相应提高债转股比重。

记者多方了解到，在介入辉山乳业资产重整同时，伊利方面已要求辉山乳业不同类型债权人都得大幅削减债权金额。其中包括金融类普通债权人（即银行等金融机构），经营类普通债权人（贸易商与上下游供应链公司，总计债权金额约58.05亿元）、小额敏感类普通债权人（主要是通过资管计划或理财产品认购辉山乳业相关债权的个人投资者，总计债权金额约7.19亿元）等。

“目前，伊利方面提出，对经营类普通债权人的现金兑付方案改成未来6年分期兑付20%债权金额，而不是此前方案提出的7年内现金清偿100%，对小额敏感类普通债权人的兑付方案改成未来4年兑付40%债权金额，而不是此前方案提出的5年内现金清偿100%。其中，不排除伊利会要求上述债权人增加债转股比例作为大比例削债（即削减现金清偿的债务规模）的替代方案。”一位知情人士向记者透露，目前伊利方面正与银行等金融类普通债权人协商，希望后者也能将削减逾70%债权金额（包括债务减记与削减现金清偿的债务规模等）同时，加大债转股的额度。

他坦言，这意味着伊利参与辉山乳业资产重整的实际金额将大幅收窄。此前《辉山乳业资产重整方案》显示，截至今年1月16日，辉山乳业确认的债权金额（即辉山乳业债务额）为242.18亿元，假设伊利方面成功削减逾70%债权金额，那么它接手辉山乳业所承接的实际债务金额仅有约72.65亿元，加之它承诺注入的15亿元（换取辉山乳业67%股权），其实际投入额为约87.65亿元，低于当时辉山乳业资产市场估值149.27亿元（67%股权对应100.01亿元）。

“这也是没办法的事。”上述知情人士透露。此前光明乳业、中粮集团、新希望与伊利乳业四家大型乳业公司作为潜在的资产重整投资方，对辉山乳业开展了尽职调查与投资评估，最终只有伊利乳业提出了投资方案与报价，因此它有底气要求各类债权人大幅压低债权金额。

一位业内人士向记者透露，目前辉山乳业的主要价值资产是活牛，若缺乏新的资金投入与有经验的产业运营方，企业实际价值将会随着这些活牛生老病死而大幅削弱，因此辉山乳业各类债权人也希望能尽快达成资产重整方案并尽早拿回部分债权金额。

记者多方了解到，目前多家银行债权人正开始研究权衡大幅削减债权金额以及增加债转股比重的利弊，不过，若债权金额削减过大突破银行对信贷坏账的现金追偿最低要求，不排除这些银行会对伊利投资方案投反对票。

“可以预见的是，削债谈判博弈将变得相当激烈。”这位知情人士向记者强调说。

伊利削债“底气”何在？

今年4月，辉山乳业管理层曾出台一份《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整方案草案》，由于以银行为主的普通债权人与有财产担保债权人反对比重超过50%，导致这份资产重整草案在第二次债权人会议被否。

究其原因，一是部分银行债权人希望获得更高的现金清偿比例，二是当时国内多家知名乳制品企业正与辉山乳业管理层讨论战略投资入股参与资产重整，因此银行方面通过否决首轮表决，倒逼双方加快谈判进程，赶在第二轮表决前敲定相关投资事宜。

“其实，银行方面一直对引入产业投资者抱有相当高的期望值。”上述知情人士透露，一方面产业投资者熟谙整个乳业运营流程，能整合各类资源帮助辉山乳业获得更快更好的业绩增长，令银行尽早收回尽可能多的债权清偿额，另一方面银行作为辉山乳业大股东，也存在法律法规与实际经营管理经验不足等障碍，引入产业投资者“代为管理”不失为上策。

记者独家获悉，当时参与辉山乳业战略入股与资产重整谈判的大型乳业公司主要是四家，分别是光明乳业、中粮集团、新希望与伊利。然而经过一轮尽职调查与投资评估后，只有伊利递交了投资方案，因此它也“自动”进入了辉山乳业重组方遴选第二轮评审会议并获得重组方资格。

上述知情人士透露，其他三家大型乳业公司之所以“退出”，一个重要原因是这些企业认为原先的资产重整方案没有对辉山乳业债务规模进行大规模减记，这意味着他们刚入股就承担约240亿元债务，背负较大债务压力。

“伊利敢于递交投资方案，不排除他们认为自己有底气能说服各类债权人大幅削减债权金额。”他指出。

记者多方了解到，目前伊利递交的《投资方案》以框架性协议为主，主要约定了伊利方面的投资额与新辉山乳业公司持股比例，以及新辉山乳业的大概股东构成，并没有明确各类债权人的削债幅度。

“这可能需要伊利与不同类型债权人逐一谈判敲定各自的削债比重后，再写入投资方案里进行条款细化。”这位知情人士告诉记者。不过，目前伊利方面向各类辉山乳业债权人提出的削债比幅度差不多在60%-80%，未必能让所有债权人欣然接受。

债权人“各怀心思”

记者多方了解到，目前辉山乳业已经对不同类型债权人提出了新的兑付方案，比如对经营类普通债权人的现金兑付方案改成未来6年分期兑付20%债权金额，对小额敏感类普通债权人的兑付方案改成未来4年兑付40%债权金额等，此外他们还要求上述债权人增加债转股比重，进而减轻伊利重组方的债券清偿现金兑付压力。

“这意味着这两类债权人的削债幅度（即削减现金清偿的债务规模）分别达到80%与60%，但不排除伊利会提高他们的债转股比重进行部分弥补。”前述辉山乳业债权人向记者透露，在谈判初期，伊利方面也显得比较强势——随着光明乳业、新希望与中粮集团相继“退出”，目前重组方仅剩下伊利一家，因此他有底气大幅压低自己所承接的辉山乳业债务总额以减轻自身偿债负担。

他向记者表示，部分经营类普通债权人与小额敏感类普通债权人所在的第三方理财机构正与辉山乳业资产重整管理方、地方政府部门进行沟通，希望能适度增加偿债现金清偿比重以减轻自身损失。

“不过，此举能否成功，还得看银行等金融类普通债权人的态度。”他指出，毕竟，银行等金融机构的辉山乳业债权金额最大，在债权人大会的投票话语权也相当高，因此他们对大幅削债的认可度，很大程度“决定”其他类型债权人不得不接受伊利提出的削债方案。

一位辉山乳业债权银行人士向记者透露，目前伊利希望银行也能削减逾70%债权金额并提高债转股比重，目前他们正与数家债权银行讨论是否接受这项要求。

“目前而言，不同银行对此态度迥异。比如已对辉山乳业信贷坏账进行核销与资本计提的银行对此无所谓，只希望能尽早收到部分债权清偿现金，避免夜长梦多与节外生枝；而尚未进行坏账核销与资本计提的部分中小银行则希望能大家联合行动，力争将削债比重控制在50%以内。”他指出。此外还有个别银行持有大量辉山乳业财产抵押担保型债权，因此他们觉得“一刀切式”要求各家银行削债逾70%，令自己有点吃亏，因此他们倾向与伊利方面开展谈判达成个性化的削债与债转股操作方案。

他坦言，整个谈判过程肯定不会轻松，但多数银行等债权人也深知，辉山乳业资产重整历时两年多，若资产重整方案依然久拖不决导致辉山乳业日常经营遭遇更大压力，到时他们能拿回的实际债权清偿金额反而更低。